Глобальный финансовый кризис дает шанс рублю стать мировой валютой

29 февраля в Банковском институте ГУ-ВШЭ состоялась встреча с известным российским экономистом и политологом, директором Института проблем глобализации Михаилом Делягиным, который выступил на тему «Международный и российский финансовые рынки. Проблемы и перспективы».

Взгляд снаружи: динамика, масштабы, убытки

Существует давняя традиция называть кризисы терминами, которые не имеют к ним никакого отношения. Так, например, фондовый кризис 1997—1999 гг. называют Азиатским, хотя он, в общем-то, охватил не только азиатские страны, не только развивающиеся страны и не только фондовый рынок. Строго говоря, он начался в 1997 г., а кончился в 2000 г., а то и позже крахом новой экономики в Америке.

Точно так же мы говорим сейчас про ипотечный кризис, а точнее говоря, про американский ипотечный кризис, потому что он начинался в США. Начался он уже давно, и сейчас это уже не ипотечно-финансовый, и не американский, а глобальный финансовый кризис.

История этого кризиса такова: в 2002—2005 гг. на американском рынке с огромной скоростью росли масштабы строительства, поэтому в 2006 г., естественно, началось снижение цен на жилье, и резко вырос средний срок перепродажи домов. Это — нормальный кризис перепроизводства. Рынок ипотеки привык к удорожанию недвижимости, привык на это ориентироваться, и проблемы на самой уязвимой его части — высокорискованном сегменте — возникли уже в конце 2006 г. В связи с этим, в январе-феврале 2007 г. большинство американских банков ужесточили условия кредитования, но о кризисе заговорили лишь в июне-июле 2007 г., когда два хеджевых фонда, управляемых весьма уважаемым Bear Stearns, понесли значительные убытки, так что один из них пришлось даже перекредитовать на 1,6 млрд. долл.

Россия мгновенно ощутила изменение глобальной конъюнктуры, поскольку в июне 2007 г. резко сократился приток частного капитала в Россию, и эта тенденция сохранялась до ноября.

14 августа 2007 г. три основных инвестиционных фонда, работавших на рынке производных ипотечных инструментов, прекратили работу с ними из-за невозможности определения их рыночной стоимости. Это послужило формальным началом ипотечного кризиса. После этого ипотечные инструменты стали неликвидными и к настоящему времени потеряли 80% своей стоимости.

В сентябре 2007 г. ряд средних банков, в том числе в Великобритании и Германии, не смогли расплатиться по своим обязательствам. Это показало, что ипотечный кризис вышел за пределы США, а в ноябре стало ясно, что он вышел и за рамки ипотеки, создав проблемы для основы мировой экономики — банковских систем США и Европы. Потеря доверия и отсутствие надежной информации вызвали сжатие межбанковского кредита — как в США, так и в Европе.

Признаваемые убытки приобрели угрожающие масштабы и продолжают нарастать. Так, в ноябре 2007 г. полные потери финансовых компаний США оценивались в 400 млрд. долл. или 3% ВВП. К началу декабря 2007 г. только крупные компании признали 107 млрд. долларов. К середине января 2008 г. банки признали только прямых убытков на сумму 150 млрд. долл.

Некоторые крупнейшие потери составили:

• Citigroup — 11 млрд. долл. (в январе 2008 г. признано 22 млрд. долл.);
• Merryl Lynch в конце сентября признал потерю 4 млрд. долл., но через 2 недели Goldman Saks распространил документ, из которого следовало, что потери составляют минимум 15 млрд. долл.; через неделю после этого Merryl Lynch признал убытки в 8 млрд. долл., затем — в 12,5 млрд. долл., а в начале января подтвердил и 15 млрд. долл.;
• Morgan Stanley — 3,7 млрд. долл.;
• HSBS — 3,4 млрд. долл.;
• Freddie Mac (субсидируемая организация) — 3,7 млрд. долл.;
• Deutsche Bank (то есть кризис уже в начале декабря ударил и по Европе) — 2,2 млрд. евро;
• UBS-AG — 3,6 млрд. долл.;
• Swiss-Re (перестраховочная компания) признала убытки в размере 1,1 млрд. долл.

Весьма серьезный, хотя пока и не поддающийся оценке, урон нанесен банковской системе Испании, представители которой очень энергично работали в США и построили в Испании собственную разветвленную ипотечную систему, тоже достаточно рискованную.

По оценкам специалистов вовремя "выскочившего" с рушащегося рынка и потому могущего позволить себе объективность Goldman Saks, убытки от ипотечного кризиса за полтора года могут составить 1,5 трлн. долл. Но в силу того, что финансовые инструменты не прозрачны, и сами банкиры не очень понимают, какие убытки у них имеют место быть, говорить о размерах убытков еще очень рано. В апреле 2008 г. будут подведены итоги первого квартала, все отчитаются и можно будет увидеть и подсчитать убытки различных компаний. Второй этап — сентябрь, когда будут подведены окончательные итоги.

Хочется сразу подчеркнуть, что последствия ипотечного кризиса гораздо серьезней, чем от краха новой экономики США в 2000 г. по трем причинам:

• Ухудшилась ситуация с внутренним долгом США, потому что драматически вырос долг домашних хозяйств.
• Резко снизился простор для маневров для американцев. С одной стороны, стратегия "экспорта нестабильности" себя практически исчерпала, а с другой — в 2000 г. американцы все еще были кредиторами, а сейчас стали должниками, и это резко сужает их возможности.
• В 2000 г. люди теряли сбережения, а сейчас они теряют жилье, и этот удар психологически гораздо серьезней.

Специфические финансовые инструменты

Основной причиной кризиса стала невозвратная или высокорискованная ипотека. Существуют четыре основные категории высокорискованных ипотечных кредитов:

• Subprime — заемщик имеет не просто плохую, а очень плохую кредитную историю, или сумма займа превышает 55% дохода потребителя, или превышает 85% стоимости залога, или совокупные долговые выплаты превышают 35% дохода заемщика. При этом существуют разнообразные льготы. Например, первоначальный взнос часто равен нулю или возвращение кредита начинается не сразу, а после существенной паузы. Смысл заключается в предоставлении ипотечных кредитов тем, кто заведомо не сможет их оплатить.
• "Alt-A" ("лучший среди худших") или быстрый кредит — это предоставление неполного пакета документов. В классическом случае — это отсутствие подтверждения доходов заемщика, в результате чего банк не уверен в его платежеспособности.
• "Second mortgages" — это второй кредит на подорожавший дом. Под подорожавший дом берется второй кредит (под залог увеличения его цены), причем требования первого кредитора приоритетны.
• "Jumbo" — выходит за пределы кредитов, выкупаемых Freddie Mac или Fanny Mae, то есть, субсидируемых государством ипотечных брокеров. Это мягкая система страхования ипотечных кредитов. До февраля 2008 г. эта сумма составляла 417 тыс. долл., с февраля ее значительно повысили. Сам по себе это не невозвратный кредит, но поскольку он не выкупается субсидированным ипотечным брокером, то считается высокорискованным.

В 2005—2006 гг. из ипотечных кредитов категории Subprime у 80% ставки были льготными на первые 2—3 года, у 37% кредитов в первые годы выплачивались только проценты, у 43% кредит выдавался без подтверждения сведений о доходах, у 38% кредит выдавался на всю стоимость дома (то есть удешевление недвижимости делало кредит необеспеченным). В результате к середине декабря 2007 г. доля дефолтов составила 13—14%, еще по 8% кредитов заемщики пропустили не менее двух платежей.

Надо сказать, что высокорискованные виды ипотеки не существовали до 1998 г. Они стали реакцией на глобальный финансовый кризис и попыткой стимулировать американскую экономику после краха новой экономики в США. В 2001 г. их объем составил 150 млрд. долл., в 2005 г. — 600 млрд. долл., а в первом квартале 2007 г. — уже 1,3 трлн. долл.

Из примерно 10 трлн. долл. ипотечных кредитов, выданных и непогашенных в США (конец 2007 г.):

• Subprime — 12%;
• Second mortgage — 11%;
• Alt-A — 10%.

При этом доля высокорискованных кредитов растет: если в 2001 г. она составляла лишь 9%, то в 2006 г. доля Subprime увеличилась до 21%, "Alt-A" до 13%. Из 10 трлн. долл. закладные на 6,7 трлн. секьютизированы и перепроданы. Из Subprime секьютизировано значительно больше — 85%, то есть, кредиторы обычно не оставляли кредиты у себя на балансе, а перепродавали их. Соответственно, они были заинтересованы в масштабах кредитования, а не в надежности заемщика, даже когда выдавали кредиты аффилированным структурам.

Но главная проблема — это не сами высокорискованные кредиты, а деривативы, которые на них выпускаются. В результате развития производных инструментов рост ипотечных ценных бумаг был стремителен. В 1998 г. их еще практически не было; в 2004 г. их объем составлял 8 трлн. долл., в 2005 г. — 17 трлн. долл., в 2006 г. — 34 трлн. долл., а в 2007 г., несмотря на начало ипотечного кризиса, — 46 трлн. долл.

При этом операции с деривативами таят в себе три проблемы, не поддающиеся разрешению на данном этапе развития рынков.

Первая заключается в том, что инвестиции осуществляются с чрезмерно большим кредитным "плечом". Эта чрезмерность объективно существует, т.к. рынок молодой, ему нет еще и 10 лет, и никто не знает, какие существуют глобальные внутренние закономерности. Объективно оценить риски в данной ситуации невозможно, вследствие этого в ситуации жесткой конкуренции риски занижаются и кредитное "плечо" становится чрезмерным.

Вторая проблема — наличие у банков фондов, выпускающих краткосрочные ценные бумаги, обеспечиваемые еще более краткосрочными. Смысл для банка — вывод активов за баланс и экономия на резервировании капитала (данные фонды, в отличие от банков, никак не регулируются государством) при получении прибыли от высокоспекулятивных операций. Банки обеспечивают этим фондам кассовые разрывы, но при массовых кризисах оказываются не в состоянии это делать, что ведет к распродаже ценных бумаг по бросовым ценам и, как следствие, потерям. В США такие фонды выпустили бумаг на 1,3 трлн. долл. — половину от общего объема американского рынка высокорейтинговых краткосрочных облигаций.

Третья проблема рынков деривативов — непрозрачность рисков в результате их многоуровневой "перепаковки".

Механизм "покупки" и "перепаковки" рисков прост. Допустим, инвестбанк купил портфель рискованных ипотечных закладных на 1 млрд. долл., и теперь банку необходимо застраховать риски. Далее он на основе этого портфеля выпустил и разместил бумаги трех классов:

• на 100 млн. долл. — с высокой доходностью (до 20%), которые первыми несут риск дефолтов по закладным, то есть, при невозврате 10% ипотечных кредитов, держатели этих бумаг теряют все, а при невозврате 5% — половину;
• на 200 млн. долл. — с доходностью, например, 10%, которые несут риск дефолтов более 10% (то есть при дефолте 15% держатели первой категории теряют все, а этой — 25%);
• на 700 млн. долл. — с низкой доходностью (например, 6%). Чтобы их держатель понес потери, дефолт должен превысить 30%, что маловероятно. Это сверхнадежные бумаги.

Однако оценка реальной стоимости деривативов крайне затруднена, так как их рынок молод и относительно невелик, что затрудняет выявление его закономерностей и построение надежных моделей. Главное же заключается в том, что риски перепаковываются по несколько раз, причем сливаются и разделяются самые разные риски. В целом это позволяет снижать риски, однако делает непрозрачным рынок самих инструментов этого снижения, порождая стратегические риски взамен тактических.

Многие банки и хеджевые фонды, приобретая корзины производных ипотечных ценных бумаг, просто не знают, что в них входит, положившись на оценки рейтинговых агентств (которые менее заинтересованы в точной оценке по сравнению с инвестором, так как торгуют не своими деньгами), и, соответственно, не знают уровня собственных убытков при кризисе. Это качественно новый, более высокий уровень неопределенности, весьма существенно дезорганизующий мировую финансовую систему.

В частности, снижение стоимости недвижимости уменьшает стоимость залогов и делает ипотечные кредиты необеспеченными, что автоматически приводит в действие жесткие механизмы чрезвычайного реагирования в банках-кредиторах. В свою очередь, эти механизмы, поддерживая каждый банк в отдельности, дезорганизуют в силу своей консервативности всю систему ипотеки, а с учетом ее масштабов — и всю экономику.

В 1997 г. долг по ипотечному кредитованию составлял 45% ВВП, а общая сумма задолженности домохозяйств составила 61% ВВП. Затем начался рост, сначала относительно плавный (к 2000 г. был достигнут уровень 67% и 49% ВВП), с 2001 г. — стремительно нарастающий (до 92% и 74% ВВП в 2006 г.).

Необеспеченность деривативов в сочетании с их непрозрачностью (а значит, и неопределенностью рисков) предопределила крах всей системы. В 2007 г., по оценке The Economist, они потеряли более 80% своей стоимости.

Кому нужна безнадежная ипотека? Закон сохранения рисков

Основная причина роста выдачи необеспеченных ипотечных кредитов — спекуляции. В значительной части случаев ипотечный кредит выдается для застрахованной перепродажи, но и конечный покупатель и страховщик были аффилированы с банком-кредитором.

До начала 90-х гг. замедление экономического роста было прямо связано с динамикой невозвратных кредитов. Но в 90-е гг. ситуация изменилась: рост ипотечного кредитования (с 2000 г. — высокорискованного) стал важным инструментом стимулирования экономики, от которого не смогли отказаться даже тогда, когда его опасность стала очевидной.

Третья причина выдачи необеспеченных ипотечных кредитов — в том, что они стали в США замещением социальной помощи и, по мере "вымывания" среднего класса, что означает, прежде всего, обеднение его представителей, потребность в ней неуклонно росла.

В 2000—2006 гг. средний реальный доход богатейших американских семей рос на 3% в год, но доход средней американской семьи оставался прежним. Бедные становятся беднее, богатые — богаче: с 1997 г. реальные доходы 20% беднейших семей США сократились на 12%, в то время как доходы 20% наиболее обеспеченных выросли на 10%.

Беднеющий класс требует дополнительной ипотеки — в качестве социальной помощи. Между тем, уже в 2007 г. долг среднего домохозяйства составлял 120% его годовых доходов, а сбережения домохозяйств составили в 2006 г. лишь 1,5% ВВП.

Но надо сказать, что причины кризиса не только в спекуляции. То, что рынок деривативов молодой, и государство еще не успело к нему приспособиться — объяснение чисто тактическое. Этот рынок развивался в США достаточно целенаправленно в течение 7 лет, и при всех недостатках любой системы управления, в том числе, американской, за семь лет можно было бы что-то придумать, но этого не случилось.

На то есть фундаментальные причины. Все эти системы деривативов, все эти непрозрачные риски и ценные бумаги придумывались не для спекуляции. Они создавались с абсолютно оправданной целью — для снижения рисков индивидуальных инвесторов. И с этой задачей они справились блестяще. Согласно исследованиям, риск инвестора благодаря этим инструментам в несколько раз меньше, чем риск того, в кого он вкладывает деньги. Для высокорейтинговых корпоративных облигаций риск инвестора в 10 раз меньше, чем риск корпорации. Это достижение было куплено ценой создания непрозрачной системы "перепаковки" рисков и деривативов, что и привело к системным проблемам. Но здесь мы столкнулись с проявлением своего рода "закона сохранения рисков": массовое снижение частных, локальных рисков ведет к увеличению рисков системных. С отдельных участников системы риски перекладываются на всю систему в целом.

Судьба доллара

План Полсона-Буша по замораживанию льготных ставок на 5 лет, выкупу проблемных ипотечных кредитов и предоставлению налоговых вычетов, то есть, по поддержке заемщиков с одной стороны, правилен, но с другой — это точечные меры в ситуации, когда возникли системные проблемы. Этот план сработал бы на раннем этапе кризиса — в 2006 г., но не сейчас. Во-первых, объем предоставляемых средств незначителен. А во-вторых, несмотря на поддержку ряда ипотечных брокеров, план в основном направлен на поддержку заемщиков.

Американцы выбрали курс на смягчение финансовой политики, но этот путь ведет к ослаблению доллара, к снижению его привлекательности в качестве мировой резервной валюты. А это, в свою очередь, означает, что будут подрываться позиции США, как магнита для капитала всего мира.

Ключевой фактор поддержки доллара — усилия стран Юго-Восточной Азии, в первую очередь, Японии и Китая: девальвация доллара снизит рентабельность их экспорта в США. В поддержании доллара этими странами (кроме Китая) сложился устойчивый цикл: пока они ведут скупку номинированных в долларах ценных бумаг, он держится. Достигнув установленного лимита, денежные власти этих стран прекращают скупку — и доллар падает, после чего лимит оказывается "невыбранным", и они вновь начинают скупку долларовых инструментов — до достижения лимита. По сути, эти страны сжигают свои активы ради поддержания доллара (при этом США на эмитируемые за счет этих стран доллары скупают их собственные активы).

Поэтому очень может быть, что после Олимпиады Китай прекратит поддержу доллара, или сильно ее ослабит. Здесь есть интересный нюанс. Доллар будет поддерживать внутренняя трагедия китайской элиты, вышедшей на глобальную арену слишком быстро, чувствующей себя неуютно из-за стремительно возросшего могущества и сознающей свое недостаточное умение использовать его. Психологически представляется вполне естественным стремление повернуться от качественно новых и потому неудобных глобальных проблем (вроде определения судьбы доллара) к более спокойным. Например, к воссоединению Китая по мягкому "гонконгскому" варианту, которому придает новый импульс январская победа гоминьдана на Тайване. Если китайское руководство предпочтет решение локальных проблем стратегически более важным, но психологически дискомфортным глобальным, доллар в качестве мировой резервной валюты получит еще несколько лет.

Выход международных инвесторов из долларовых ценных бумаг остается для американцев проблемой. Поэтому скачкообразное удешевление доллара будет продолжаться и дальше, и оно приведет, в конце концов, к тому, что доллар перестанет быть мировой резервной валютой.

Не существует и не может существовать в сегодняшнем мире систем эффективного глобального регулирования частных инвестиций и финансовых систем. А одна из этих двух вещей необходима, так как в противном случае рынок становится неуправляем и неустойчив. Рынок без системы регулирования — это не рынок, а мгновение перед хаосом. Поэтому есть вероятность, что мы придем к ситуации, когда не будет одной мировой резервной валюты, а будет набор из нескольких зон, каждая из которых станет опираться на собственную резервную валюту, и отношения между этими резервными валютами будут очень и очень непростыми.

Стратегический шанс рубля

Возникшая неопределенность дает России шанс превратить рубль в мировую, если и не резервную, то расчетную валюту, как это было сделано в конце XIX века. Ведь нестабильность ключевых валют и нервозность участников рынков создают потребность в появлении нового, гарантированно стабильного инструмента расчета. Прочность рубля позволяет сделать его таким при относительно небольших усилиях на международной арене, что даст России колоссальное влияние в глобальном масштабе.

Проблема в том, что в сбалансированной открытой экономике превращения национальной валюты в мировую расчетную требует низкой инфляции, а значит, существенных социальных издержек.

Однако сегодняшняя российская экономика не сбалансирована и, как ни парадоксально, именно поэтому обладает колоссальным резервом прочности: если Центробанк прекратит скупку валюты для пополнения и без того чрезмерных резервов, рубль укрепится. В этих условиях некоторое увеличение эмиссии рубля для внутренних нужд безопасно, так как всего лишь позволит приблизиться к сбалансированности валютного рынка, не создавая угроз для стабильности рубля и сохраняя (хотя и постепенно уменьшая до технического уровня) скупку Центробанком поступающей в страну иностранной валюты.

Кроме того, вовлечение рубля в обслуживание международных расчетов объективно повысит спрос на него и позволит во время расширения сферы международного обращения рубля, осуществлять его неинфляционную эмиссию (подобную американской). Она может направляться на решение социальных вопросов, модернизацию экономики и устранение других внутренних диспропорций, хотя и потребует в силу своей ограниченности интенсификации этих процессов.

Однако пока, несмотря на широковещательные заявления, в государстве, по-видимому, некому не то что решать, но и даже ставить эту задачу.